货币错配的介绍

1. 货币错配的介绍

货币错配（currency mismatch，是发展中国家在经济金融全球化过程中所普遍面临的问题。大规模的货币错配对一国金融体系的稳定性、货币政策的有效性、汇率政策的灵活性和产出等方面会造成巨大的不利影响，甚至引发货币乃至金融危机。

2. 货币错配的货币错配的成因

在20世纪后期金融自由化浪潮的背景下，随着经济全球化和金融一体化程度的加深，新兴市场国家的货币错配现象变得极为普遍，货币错配程度也逐步加深。对于发展中国家而言，货币错配的形成有内因和外因两个方面。就外因而言，主要表现在两方面。一方面，货币错配是全球贸易自由化、金融自由化和经济一体化的自然结果(Ize　&　Yeyati，1998；Arteta，2005)贸易自由化、金融自由化和经济一体化导致发展中国家实际部门的美元化，从而出现货币替代和资产替代的情况，进而导致金融美元化。金融美元化是实际美元化的反映，而货币错配则是这一过程的产物。另一方面，布雷顿森林体系崩溃以后形成了以美元和欧元为“关键货币”的国际货币体系，事实上将美、欧之外所有其他国家的货币都“边缘化”了，因此本币不是“关键货币”的国家都面临着程度不同的货币错配风险，而发展中国家尤为严重(李扬，2005)。至于内因，学者们强调了发展中国家金融市场欠发展、制度不健全、监管不力、政策不合理以及政治和经济存在较高的不确定性等方面。Jeanne(2003)列举了引发新兴市场国家货币错配的几种原因：货币发行人的可信度缺失、政府对货币错配借款人公开或不公开地进行救助、本国金融发展滞后、政府政策承诺或传导工具存在问题以及对国内部分企业的保险政策等等。 (尤其是债券市场、外汇市场和衍生品市场)经济学家一致认为这是造成发展中国家货币错配最主要的原因之一。Goldstein& Turner指出，发展中国家一般都是实行赶超型发展战略，但是资金短缺，特别是进口先进技术和设备所需的外汇资金。同时，由于这些国家金融市场不完全，本国货币不能用于国际借贷，即存在所谓的原罪问题(original sin)，因而只能通过借入外债来为本国发展筹集资金，货币错配问题从而不可避免。Eichengreen et al．(2005)认为货币错配是原罪的一个可能结果，取决于当局如何管理原罪的影响，或者说取决于这个国家的政府对国际债务的反应。另一方面，由于金融市场的欠发展，缺乏有效对冲货币风险的各种金融工具，导致货币错配不断积累。 主要表现在不合理的宏观经济政策(如货币政策制定失误、固定汇率安排、金融账户开放太早、外汇管理和外债管理失误等)、政府隐含的或明确的救助担保、政策的多变性等方面。货币发行人缺乏可信度导致代理人更多地借入外币债务，较高的通货膨胀率阻碍了本币计值的债券市场发展，而固定的汇率安排对汇率风险套利行为形成不合适的激励(Jeanne，2003；Goldstein&Turner， 2005)。在金融自由化和监管不力的情况下，资本的大规模流入会造成本币汇率高估，从而外币计值债务的事前成本较低(Bunda，2003)。Bussiere et al．(2004)发现货币错配程度与金融账户的开放程度正相关。Eichengreenetal．(2005)指出一国政府可能会忽视积累储备作为保护其免受汇率冲击的必要性，或者可能会误导银行和企业，使之相信汇率会永远保持钉住，使得他们低估汇率风险，因而低估外汇敞口头寸风险。新兴国家过多地借入外币债务是由于存在政府隐含的或明确的救助担保(McKinnon& Pill，1999；et al．)。Bunda(2003)认为，新兴市场国家政府一方面存在与汇率制度选择内在相关的隐含担保；另一方面，如果发生银行挤提，对外币计值的存款存在着隐含的担保。De la Torre&Schmukle认为，持有美元债务的债务人预期政府会提供救助，因为他们“太大而不能倒闭”(too big to fail)或“太多而不能跨”(too many to fail)。在东南亚国家中至少存在三种影响私人投资者行为的政府担保：国家为保证国内金融体系的运行而采取的政策措施、政府对资本账户自由兑换的承诺和缺乏弹性的固定汇率制，后两种担保实际上是对私人短期对外融资的补贴(金洪飞，2004)。外国贷款人偏好外币贷款也是基于同样的原因，但是也受国内货币(抵押品)高估的因素所驱动。DelaTorre&Schmukle分析了与政府有关的时间不一致性和双重代理(dual—agency)问题，指出政策的多变性可能导致稀释风险(dilution risk)和没收风险(confiscation risk)，所谓稀释风险是指新兴市场经济体主权政府作为本币债务的发放人，存在着通过较高的通货膨胀率来降低本币债务的激励所造成的风险。没收风险是指新兴市场经济体主权政府对金融合约在行政上所强加的强制性侵犯而带来的风险。稀释风险可以在不违反合约条款的情况下侵蚀金融合约的实际价值，没收风险来自于合约条款本身会被主权政府的法规所改变。因此，短期外币合约是理性贷款人和借款人之间的均衡结果。 在宏观层面上，大规模的货币错配对一个国家金融体系的稳定性、货币政策的有效性、汇率政策的灵活性和产出等方面会造成巨大的不利影响，甚至可能引发货币乃至金融危机(Goldstein&Turner，2005)。1．货币错配使得一国金融系统变得脆弱，增加了金融危机爆发的可能性。Mishkin(1996)首先指出，正是由于企业和银行的收入与债务的币种结构不同引发了墨西哥的银行危机。Allen et al．(2002)通过分析新兴市场国家在20世纪90年代危机中的资产负债敞口，认为几乎所有的危机都伴随着严重的货币错配问题。在存在货币错配的情况下，本币贬值会产生不利的资产负债效应，导致借款企业净值大幅缩水，从而陷入财务困境，甚至破产。企业的破产会对银行等金融机构造成不利影响，进而导致一系列的破产，最后引发大规模的货币金融危机。研究90年代以来新型货币危机的学者们认为货币错配是引发货币金融危机的重要因素之一。Bun&认为在金融自由化和监管缺失的情况下，新兴国家资产负债表上的期限错配和货币错配相结合会导致短期外币债务和投资的内生积累，从而实际汇率升值。当发生实际的不利冲击时，同样的积累过程会反向进行，导致货币贬值，并引发货币危机或国际收支危机。此外，货币错配会与期限错配相互作用，并加剧期限错配，使金融脆弱性变得更为严重 (Bussiere et al．，2004；McKinnon，2005)。2．货币错配还会在发生外部冲击时降低货币政策的有效性。在国际性经济衰退导致国外需求减少时，一国货币政策的正常反应是降低利率，刺激国内需求，并让本币适度贬值，以确保隔断国际经济衰退的影响。但是，在存在货币错配的情况下，如果调低国内利率，会引起本币贬值，而贬值将导致上述的金融脆弱性；如果通过提高利率来维持本币汇率，那么企业的财务负担会加重，总需求将下降，经济衰退可能会更严重。Jeanne&Zettelmeyer(2002)通过模型得到，私人部门资产负债表上的货币错配和期限错配制约了货币政策和财政政策应对自实现的资本账户危机的能力。3．货币错配会对一国汇率制度的选择及汇率政策的实施带来困难。货币错配引起的金融脆弱性使得发展中国家虽然名义上实行弹性汇率制度，但实际上将汇率维持在对某一货币的一个狭小幅度内，形成了所谓的“浮动恐惧症”(fear of floating)。Haus— nlallrletal．(2001)和Ganapolsky(2003)发现货币错配程度与汇率弹性负相关。另一方面，由于这些国家一般都是实行出口导向型发展战略，在情况有利(如资本流入或贸易条件改善)时积累了较大规模的外汇储备，从而导致本币面临升值压力，但它们不愿本币升值，担心升值会损害其国际竞争力和导致外汇储备价值缩水，并对金融体系和宏观经济带来冲击，从而又陷入了“高储蓄两难”的困境。Eichengreen et al．(2005)通过实证分析发现货币错配与较高的国际储备正相关。这时，如果这些国家不能在降低货币错配方面取得进展的话，它们只能选择对美元保持高度稳定的软钉住汇率制度，或者只能采取激进的方法——即实行本国经济的美元化。4．在出现外部冲击时货币错配会导致投资的收缩及产出的收缩和波动。货币错配与本币大幅贬值相互作用，会大大降低私人部门的净值和资信，进而导致投资和产出下降(Goldstein&Turner，2005)。货币错配会引起期限错配并恶化期限错配，使偿付约束更紧，导致债务结构更多地倾向于短期债务，因此面临风险的投资项目增加，造成产出波动加剧和投资收缩(Bussirre et al ，2004；Ranciere et al．，2003)。存在货币错配的情况下发生贬值时，政府将在维持固定汇率的成本(非贸易部门的通货紧缩和国内产出的损失)和放弃固定汇率的成本(国家信用的损失)之间进行权衡，但两种情况下产出都会收缩 (Bunda，2003)。Levy—Yeyati(2003)认为国内金融美元化与产出增长的波动性正相关。Calvo et s1． (2004)发现国内银行的美元化增加了资本流入突然中止的可能性。C6spedes(2004)发现在外债水平上升时，贬值具有不断增强的紧缩效应。 从微观角度来看，一个企业乃至一个家庭如果其资产与负债或收入与支出存在货币错配情况，那么其净值就不可避免地面临着汇率波动冲击的风险。但是，货币错配对企业的影响具有“双刃剑”效应。对于存在货币错配的企业，汇率变化会产生扩张性效应(贸易企业)和资产负债表效应(Magud．，2004)。如果扩张性效应大于资产负债效应，则对企业有利；反之，如果扩张性小于资产负债表效应，同时货币错配引起企业所支付的外部融资溢价上升，会导致许多企业净值和产出下降，进而无法偿还债务而破产。当然，货币错配对企业的具体影响还应考虑该企业货币错配的规模、企业的性质(是否为贸易企业)以及贸易企业的出口结构、贸易条件、收支的币种结构等其他因素。更为重要的是，宏观层面与微观层面的货币错配的影响会相互作用。一方面，货币错配对微观主体的影响会传导至银行等金融机构(尽管它们本身可能并不存在货币错配)，并叠加和传导至宏观层面，造成整个金融体系的脆弱性，影响一个国家宏观经济的稳定。另一方面，货币错配在宏观层面的影响——如浮动恐惧(固定汇率制度)，导致企业不会将汇率风险内部化，从而货币错配不断积累。

3. 货币错配是什么意思

货币错配（currency mismatch），是发展中国家在经济金融全球化过程中所普遍面临的问题。大规模的货币错配对一国金融体系的稳定性、货币政策的有效性、汇率政策的灵活性和产出等方面会造成巨大的不利影响，甚至引发货币乃至金融危机。
 
 货币错配的内涵
 
 “货币错配”研究最早出现在关于主权债务币种结构的文献中(Cooper，1971；Calvo，1998；Mishkin，1996；1999)。20世纪90年代以来，新兴市场国家中爆发了数次影响较大的货币危机，因此出现了大量关于货币危机的研究文献。很多学者通过分析这些发生新型危机的国家的资产和负债情况，发现在危机爆发前夕和爆发时，这些国家普遍存在较为严重的货币错配现象，因此认为货币错配可能是引发危机的最直接原因之一，并就此进行了广泛的研究。
 
 Bunda(2003)认为货币错配是指这样一种状态，即新兴市场国家中的部分国内债务和全部外债是以没有对汇率风险进行对冲的外币计值的状态。Calvo(1998)把这种状态称为负债美元化(liabilities dollarization)，Ize&Yeyati(1998)则区分了金融美元化和实际美元化。所谓实际美元化(real dollarization)是指在实体经济中价格合约和工资合约普遍以外币定价的现象，金融美元化则是指居民的国内金融合约 (包括存款和贷款)中很大比重是以外币(不一定是美元)计值的现象。McKinnon(2005)认为任何无法以本币进行国际信贷的国际债权国都会积累货币错配，并称之为“高储蓄两难综合症”(the syndrome of conflicted virtue)。
 
 Magud(2004)认为货币错配是指债务以外币计值(主要是美元，从而导致负债美元化)而收入通常是以本币计价的状况。根据Eichengreen et al．(2005)的定义，货币错配是指居民、企业、政府和经济总体的资产负债表上以外币计值的资产和负债在价值上的差异。而Goldstein&Turner(2005)对货币错配所下的定义是：由于一个权益实体(包括主权国家、银行、非金融企业和家庭)的收支活动使用了不同的货币计值，其资产和负债的币种结构不同，导致其净值或净收入(或者兼而有之)对汇率的变化非常敏感，即出现了所谓的货币错配。从存量的角度看，货币错配指的是资产负债表(即净值)对汇率变动的敏感性；从流量的角度看，货币错配则是指损益表 (净收入)对汇率变动的敏感性。
 
 如上所述，对于货币错配的概念目前还没有一个一致公认的定义，但具体含义大同小异。相比之下，Goldstein&Turner的定义包括了资产和负债与收入和支出两方面，从而更为准确地反映了这一现象的本质——汇率风险敞口，而且具有更广的涵义。从本质上来说，货币错配所研究的主要内容还是汇率风险问题，即汇率波动对有关经济变量(如产出、投资、资产净值等)和经济金融稳定性的影响。货币错配不仅从宏观上研究汇率波动对经济金融稳定、政策制定等方面的影响，而且还从微观上研究汇率波动对微观经济主体的行为和稳定的影响，因而其研究的范围和内涵比汇率风险更为宽广，并提供了研究汇率问题的新思路。